「奶茶界的拼多多」要上市了。
文｜黄艳阳编辑｜黄绎达来源｜36氪财经（ID：krfinance）封面来源｜视觉中国
当代知名企业家张红超在河南财经学院就读期间的1997年开了一家名为“寒流刨冰”的小刨冰店，两年后改名“蜜雪冰城”，谁曾想小小一个刨冰店到如今已经发展成拥有两万多家门店的国民级茶饮品牌。
在危机时刻，蜜雪冰城也展现出了其作为国民品牌的“国民担当”。2020年以来，蜜雪冰城在抗洪救灾、抗击疫情的过程中，累计捐款超4100万元，也为加盟商减免了超过2亿元的加盟费。
2021年7月，郑州遭遇了百年不遇的特大暴雨，蜜雪冰城向受灾地区捐赠水、牛奶、酸奶等救灾物资价值超过800万元，总公司及子公司向河南各地慈善总会追加捐款2600万元。定位低端的蜜雪冰城竟有如此担当，国民们亦因此直接选择“买爆ta”来回馈对蜜雪冰城的喜爱。
2022年9月22日，证监会官网显示，蜜雪冰城的A股上市申请已获受理并正式预披露招股书，拟登陆深交所主板。带着3元一支的冰激凌、4元一杯的柠檬水、6元一杯的珍珠奶茶，还有那首“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗脑神曲，蜜雪冰城开启了上市的征途，成为了第一个冲击A股的新茶饮品牌。
招股书显示，2021年，蜜雪冰城实现营收103.5亿元，净利润19.1亿元，奶茶生意的净利润率竟然高达18.54%。估值方面，根据之前融资活动中的市场观点，蜜雪冰城的估值高达600亿人民币，与喜茶齐平。
反观在早已登陆港股市场的奈雪的茶（2150.HK），同期的营收为43亿元，净亏损45亿元，经调整净亏损1.45亿元，去年6月上市至今，股价已从18.98元/股一路下跌至5.34元/股，股价跌幅达70.65%，市值缩水230亿元。
奈雪的股价走势，资料来源：wind
同样身处茶饮赛道，为何走“低端”的蜜雪冰城家里尚有余粮，而走“高端”的奈雪却出现了巨额亏损？
本文试图从以下三个问题为投资者厘清其中的缘由：
轻加盟模式带动蜜雪高速扩张
近几年，伴随Z时代的崛起，我国消费市场持续扩容升级，人们对饮品品质有了更高的追求，现制饮品凭借其即使制作、加工过程透明、口味可灵活调配的特点迅速受到年轻群体的认可，行业迎来了爆发式增长。乘着现制茶饮赛道的东风，蜜雪冰城也迎来了业绩的高增。2019-2021年，蜜雪冰城营收的年复合增长率为100.8%，2021年，蜜雪冰城实现营收103.51亿元，同比增长121.2%，2022Q1，蜜雪冰城实现营收24.34亿元。从经营模式来看，蜜雪冰城主要走加盟模式，营业收入则主要来自向加盟商出售制作茶饮的食材、包材等原材料和设备。这与传统的的加盟模式大为不同，而且蜜雪冰城并不参与门店分成，收取的加盟费和培训费也仅占加盟商初始投入的很小一部分。近年来，蜜雪冰城加盟门店数量以及单店销售额的双增带动了业务规模的快速扩大。2019-2021年，蜜雪冰城的加盟门店数量从7186家增长至20465家，年平均净增加6643家，截至2022Q1末，加盟门店数量达到了22229家，成为国内门店数量最多的茶饮品牌；单店销售额也从2019年的41.33万元/家提升至2021年的58.72万元/家。营收结构上可以看到，出售给加盟商的食材、包装材料、设备、物资的占比超九成，其他业务的贡献均较小。有了蜜雪冰城提供的原材料和设备，加上一定的培训和管理输出，一个奶茶店就这样开起来了。蜜雪冰城的营收及其结构
毛利率方面，2021年，蜜雪冰城的毛利率为31.7%，同比下降2.4pct。蜜雪冰城这个毛利率水平在现制茶饮中，大幅低于奈雪，主要是由于蜜雪冰城终端的茶饮产品定位低端，且其本身又做为原材料供应商，在保障终端产品品质的前提下，利润空间相应不大。从长期趋势来看，蜜雪冰城的毛利率在近年来出现了持续下降。一方面系果葡糖浆、全脂奶粉、柠檬等上游原材料价格上涨，且限塑令下单价较高的纸吸管占比上升，导致包材成本有所增加；另一方面系低毛利的冷藏柜单品的销售占比的提升，拉低了整体的毛利水平。费用方面，2021年蜜雪冰城的销售费用率为3.92%，同比基本持平，作为一个消费属性浓厚的企业，蜜雪冰城的销售费用率在可比企业中处于较低水平。这主要是因为公司业务本质是B端业务，同时加盟模式下，品牌建设费用与加盟商共担，因此公司营销投入相对不高。2021年，蜜雪冰城的管理费用率为3.48%，同比下降6.07pct，主要系2020年股份支付费用的影响，同期，公司的期间费用率为7.26%，同比下降6.3pct。整体来看，蜜雪冰城的费用率不高，对毛利的侵蚀不多，这与奈雪的高费用支出模式存在较大的差异。资料来源：wind、36氪
相比于报告期内持续亏损的奈雪，蜜雪冰城一直是盈利的，且随着营收的增长，蜜雪冰城的净利润也实现了高增，2019-2021年净利润的年复合增长率达到了108.0%。2021年，蜜雪冰城实现净利润19.1亿元，同比增长203.1%，2022Q1实现净利润3.91亿元。净利率方面， 2021年，蜜雪冰城实现净利润率为18.54%，同比增长4.99pct，2022Q1实现净利率16.06%。趋势上，蜜雪冰城近年的净利率较为稳定，主要系加盟模式下公司的经营风险与加盟商共担，平抑了业绩波动。蜜雪冰城的净利润与净利率情况
资料来源：招股书，36氪
蜜雪冰城做的是一门怎样的生意？
接下来，我们来探究前文提出的问题，同处茶饮赛道，蜜雪冰城和奈雪的业绩表现为何大相径庭？从蜜雪冰城的营收结构能够看出，公司并不以卖奶茶为生，而是作为渠道商销售茶饮的前端原材料。因此在商业模式上，蜜雪冰城与奈雪可以说是截然不同的。从现制茶饮产业链来看，蜜雪冰城的核心业务是中游的食材产品生产，主要是从上游采购乳制品、糖类、植脂末、水果等前端原材料，在工厂进行杀菌、调配、包装等制成标准化的固体饮料和风味饮料浓浆等后，销售至终端门店。奈雪则位于茶饮产业链的下游，主要是从中游采购原材料，在门店或中央厨房制作茶饮及烘焙产品后，直接面对消费者售卖，因此门店的终端产品销售收入是奈雪主要的利润来源。现制饮品及现制冰激凌产业链结构图
资料来源：招股书
在终端产品定位上，蜜雪冰城品牌主打低端，产品均价在8元左右，奈雪主打高端，产品均价为27元左右，不同的定价策略与运作模式使得两者在增长逻辑上有很大的不同。蜜雪冰城的加盟模式是展业的核心，资产相对较轻，而且蜜雪冰城无需承担门店运维，大幅降低了费用支出，业绩增长主要依赖于门店数量的增长。由于公司终端产品定位低端，客单价较低，提价空间有限，价格逻辑暂时还不是蜜雪冰城的核心驱动。奈雪的所有门店均为直营，不接受加盟。在直营模式下，公司需要承担较高的门店运维费用，目前开设的门店数量也相对较少，但由于公司本身定位高端，门店的客单价较高，主要通过单店销售额的提升来实现业绩增长。蜜雪冰城和奈雪的单价、门店数量及单店销售额
资料来源：招股书，36氪
注：蜜雪冰城的门店数量截止至2022年3月末，奈雪的茶截至至2022年6月末；两者的单店销售额均为2021年数据。从盈利能力上看，蜜雪冰城的毛利率显著低于奈雪，主要是两者经营模式与产品定位均不相同，增长逻辑的看点亦不相同，对比毛利率意义不大。但从净利率来看，蜜雪冰城的净利率高达18.54%，奈雪的经调整净利率却处在亏损状态。蜜雪冰城与奈雪的盈利能力对比
资料来源：wind、36氪
同样是做一杯奶茶，一个盈利一个却亏损，其根本原因还是源于两者经营模式的差异，具体主要体现在原材料、门店及员工等成本/费用差异上。定量对比来看，在一杯奶茶中，定位低端的蜜雪冰城其原材料成本占比要显著低于定位高端的奈雪。招股书中显示，2021年，蜜雪冰城的食材和食品包装成本合计为60.86亿元，杯子的营收为10.55亿元。按照杯子0.3元/个来计算，蜜雪冰城门店饮品的总销量约为35亿杯，在均价6-8元的情况下，蜜雪冰城门店的销售额合计约为210-280亿元。对应得出蜜雪冰城的食材和包装成本占营收的比重在21.7%-29%之间，较奈雪的32.6%，低了2.6-10.9pct。奈雪是奶茶的直接销售商，赚取的是奶茶售价与原材料之间的差价。公司的原材料以单价较高的低温鲜奶、新鲜水果等材料为主，食材的保质期较短，茶饮的制作流程也相对较为复杂，由此导致的损耗并不低，这就注定了奈雪的成本项不会低，但由于产品单价较高，还是可以凭借高定价来保证足够厚的盈利空间。蜜雪冰城的产品走平价路线，原材料以单价较低、保质期较长的植脂末、果泥果酱为主，且蜜雪冰城茶饮制作流程的标准化程度较高，能在很大程度上减少了原材料损耗。关键是，蜜雪冰城作为原料供应商，赚取的是初级加工产品与前端原材料之间的差价，门店的原料损耗并不会摊到蜜雪冰城头上。由于蜜雪冰城终端产品定位低端，盈利空间有限，基于这个定位提价空间不大，因此定位也决定了蜜雪冰城这个原料供应商的盈利空间上限，成本对业绩的影响至关重要。这也解释了近年来前端原材料价格不断上涨，公司的毛利率同步下滑的原因。近年来，蜜雪冰城在压缩成本方面做出了不小的努力。一方面是业务规模上来后，集中采购容易形成规模效应；另一方面，公司业绩受上游原材料涨价影响，蜜雪冰城也有动力通过成本控制来部分对冲其负面影响。首先，在运营策略上，奈雪主打高频上新策略，门店的SKU超100款，蜜雪冰城主打大单品策略，门店的SKU仅控制在50款左右。饮品种类较少意味着上游原材料差异化程度较低，蜜雪冰城能够通过规模化采购来实现规模效应，提升其对上游的议价能力，从而控制成本。其次，截至2022年3月末，蜜雪冰城已建成252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，实现了现制饮品、现制冰激凌的核心食材的自主生产，有效的降低了公司成本，保障自身利润空间的同时，也为下游门店留出了利润空间。不仅如此，蜜雪冰城也开始向产业链上游渗透，通过自建食材生产基地，以及在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，保证原材料供应的同时进一步降低了上游采购成本。最后，在物流方面，截至2022Q1末，蜜雪冰城已在22个省/自治区/直辖市建立了专属的仓储物流基地，4万多平方米的物流配送中心，以及能直达每个城市门店的的五座自有仓库。作为国民级茶饮品牌下庞大销售网络的原料供货商，蜜雪冰城建立起的密集的仓储物流不仅能够发挥公司的规模效应，进一步压缩成本，还能缩短门店的平均供货时间，提升运输效率。门店与员工成本方面，品牌调性使然，奈雪的选址策略偏向一二线城市的核心商业区，标准店的规模在180-350平米，门店租金的支出较高。且由于奈雪的产品制作较为复杂，对员工的要求更高、所需员工数量更多，因此员工薪酬上的花费也较高。2021年，奈雪员工成本与租金成本合计达到了16.37亿元，占到了营收的38.1%。在剔除了可转换可赎回优先股的公允价值变动科目后，奈雪依然存在1.45亿元的亏损。所以，直营模式下，巨大的员工与租金开支都需要奈雪自负，公司亏损也就不难理解了。资料来源：公司年报
而在加盟模式下，蜜雪冰城门店租金、人工、水电等费用均由加盟商自负，为公司省下了一大笔开支，所以门店选址对蜜雪冰城业绩并无直接影响。这就解释了为什么蜜雪冰城作为一个消费属性浓厚的企业，期间费用支出却显著低于可比企业。总而言之，蜜雪冰城主打平价加盟，赚的是供应链上的钱，盈利受供应链驱动，公司更关注如何在大体量的店面运营中实现成本的最小化，费用支出也相应较低，盈利的确定性有一定保证。再看奈雪，主打高端直营，赚的是终端消费者的钱，盈利主要受价格逻辑驱动，但该模式下高费用支出不可避免，由此大幅侵蚀毛利，以至于到目前还没有实现盈利。
低端茶饮龙头养成记
艾媒咨询发布的《2021年中国新式茶饮行业分析报告》显示，新式茶饮市场已呈现出一二线城市扩张放缓，并开始向三四线城市下沉的趋势。其中，下沉市场囊括的200个地级市、3000个县城、40000个乡镇，以及达10亿以上的人口，为新式茶饮的发展提供了广阔的土壤，或将成为新式茶饮的又一增长点。3元一支的冰激凌、4元一杯的柠檬水，低价爆款产品帮助蜜雪冰城实现不断下沉，窄门餐眼数据显示，截至2022年9月，蜜雪冰城三线及以下门店占比达57.7%。在竞争地位上，以超20000+家门店的规模，蜜雪冰城远超处于同一价格带的益禾堂和甜啦啦，稳占低端茶饮品牌龙头的宝座。蜜雪冰城及其主要的竞争者
资料来源：招股书
那么，蜜雪冰城是如何在下沉市场实现扩张的呢？我们将其归结为以下两点：从营销来看，从线上到线下，蜜雪冰城建立了进行了多维度的品牌营销活动。在线下，一方面，蜜雪冰城门店采用了饱和度高的艳色、大而浮夸的字体、高密度的海报和广告牌，在对消费者形成了视觉冲击的同时，强化了其平易近人的品牌形象，提升了其在低线目标市场的欢迎度，建立了符合自身定位的品牌形象；另一方面，通过两万多家线下门店，蜜雪冰城建立了覆盖面广、密度高的品牌营销网络，通过到处都可以看到蜜雪冰城的广告牌，建立了天然宣传优势，不断提升品牌在消费者群体中的影响力。蜜雪冰城的门店
资料来源：公司官网、招商证券
在线上，2021年，以美国乡村民谣《哦，苏珊娜》曲调为背景，节奏轻快，搭配一句“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的简单歌词，朗朗上口，再配上魔性可爱的Q弹“雪王”IP，蜜雪冰城主题曲成为了破圈热点，在抖音、B站等平台循环洗脑。招股书数据显示，截至2022年3月末，雪王相关视频播放量超10亿次，《蜜雪冰城主题曲MV》的播放量超过40亿次，且加上网民自发对相关视频进行二次创作，仅抖音平台的“蜜雪冰城”的相关话题播放量已超过170亿次。如此高的播放量在为蜜雪冰城积累较大流量的同时，进一步强化了品牌认知与传播度，占领消费者心智。不仅如此，蜜雪冰城也紧随市场热点，线上线下同步运营完成营销闭环。在2022年夏季酷暑，蜜雪冰城在美团等平台门店的雪王头像一夜之间从白转黑，“黑化”的雪王头像引爆了大众情绪，“蜜雪冰城黑化”话题也冲上微博热搜榜。随着话题的发酵，公司顺势推出了桑葚口味新品，将新品外观的黑与晒黑联系在一起，并同步传达产品消暑、降温的卖点，为品牌营销带来流量与关注。“黑化”的雪王与蜜雪冰城主题曲
资料来源：公司官网、招商证券
亲民、洗脑、有趣的营销方式，与蜜雪冰城简单、大众化的品牌调性不谋而合，为蜜雪冰城带来一波又一波的热度。尤其在2021年主题曲出圈之后，蜜雪冰城的单店销售收入提升迅猛，2021年单店销售收入达到58.7万元，同比增长32.3%。蜜雪冰城的加盟门店销售额
资料来源：招股书
从加盟的角度来看，加盟门槛上，蜜雪冰城主推“0宣传物料费、0空间设计费、0物流费”三大免费政策，加盟费等均是按年收取，即使是在省会城市，加盟费加上管理费、培训费等仅需1.68万元左右，有效地降低了加盟商的加盟门槛。回本周期上，官网数据显示，蜜雪冰城新店开业成本在37万左右。按照上文的计算，蜜雪冰城门店的销售额合计在210-280亿元，食材和食品包装成本合计为60.86亿元，2021年的加盟商数量平均为1.65万家。由此推算出单店的日均营业额为3487-4649元/天，食材和食品包装成本为2210元/天，再假设5个员工成本1000元/天、水电等杂费200元/天，计算得出加盟商家的平均回本时间仅在0.42-0.79年。加盟门槛较低、回本周期不长，激起了加盟商的加盟热情，尤其在低线城市，蜜雪冰城的门店因此而快速铺开。门店数量作为驱动蜜雪冰城业绩增长的核心因素，也进一步带动公司的营收实现高增。蜜雪冰城加盟开支
随着蜜雪冰城一路高歌猛进，飞速扩张，一些发展隐患也开始初露端倪。首先，在加盟模式下，蜜雪冰城仅负责业务指导与监督，加盟商负责具体门店的经营和管理。随着加盟门店数量的增多，公司的管理难度随之提高。近年来，类似店员操作不规范、门店卫生不合格、食品安全问题等违规情况时有发生，在很大程度上对品牌的形象造成了打击。其次，蜜雪冰城70%左右的门店主要分布在住宅和学校周边，为了在保证客流量的同时精准对接学生等消费能力较弱的目标客群。然而，人流量大的商圈、学校等地都是有限资源，随着门店越来越密集，门店密度日趋饱和，门店之间的流量会彼此稀释。蜜雪冰城的产品单价较低，提价空间有限，门店的销售额及增长对流量十分敏感，大规模的分流会削弱门店的盈利能力，甚至引发闭店，2021年，蜜雪冰城关店数量为585家，同比增长76.7%，当然这也是受到了近两年来消费环境低迷的影响。近年来，除了在国内经营主品牌，蜜雪冰城开始逐渐拓展其业务的边界。一方面是拓地域。2018年9月5日，蜜雪冰城海外首店正式于越南河内亮相，2并在此后约3年的时间内在越南开出200多家门店，并开始逐渐从越南向印尼、菲律宾等东南亚国家扩张。截至2022Q1末，蜜雪冰城海外门店数突破1000家。2022Q1，海外市场由亏转盈，实现净利润159.68万元。蜜雪冰城两岸香港子公司的主要财务数据
资料来源：招股书
另一方面是拓品牌。截至目前，蜜雪冰城孵化出了幸运咖、极拉图两个品牌，主营业务分别是咖啡以及冰激凌，其中，幸运咖主打10元以下的下沉咖啡市场，在近年来实现了飞速增长，加盟门店数量从2019年的9家攀升至2022Q1末的629家，净利润也扭亏为盈，2022Q1为40.51万元。幸运咖的主要财务数据
资料来源：招股书
分情景来看，基于主品牌在国内市场增长放缓的情景下，海外门店和新品牌的快速扩张能在边际上改善业绩的能力才会凸显。然而，蜜雪冰城的国内业务目前仍然在高增长，海外门店和新品牌的利润贡献较小，中短期内仍难以担起第二增长极的重任。总体来看，以轻资产加盟模式和具备规模效应的供应链作为支撑，蜜雪冰城通过规模效应来降低成本，实现了其他品牌难以触摸到低价，精准定位潜力巨大的下沉市场。与此同时，借助独特的营销手段以及较具竞争力的加盟体系，蜜雪冰城快速扩张，形成的庞大的门店网络成为了公司收入的保障。随着加盟网络的不断扩张，规模效应将更加显著，蜜雪冰城在低端茶饮的龙头地位也将被进一步夯实。近年来，随着加盟门店的持续扩张，蜜雪冰城三大产品系列产能已长期处于饱和状态，部分产品的产能利用率甚至超100%。从此次上市的计划来看，蜜雪冰城募集的资金将大部分用于供应链和仓储物流的搭建。届时，随着产线逐步投产，公司的产能状况将有所缓解，为加盟门店的扩张提供了保障。蜜雪冰城食材类的产能利用率
资料来源：招股书
2022年初以来，新式茶饮品牌开始轮番降价。喜茶率先宣布2022年将不再推出单价在29元及以上的饮品；奈雪推出了售价9—19元的“轻松系列”，在不改变原料品质的情况下每月上新单价在20元以下的新品；乐乐茶宣布最低8元就可以喝到一杯鲜萃茉莉绿。目前来看，奈雪、喜茶等品牌降价后的产品价格仍然与蜜雪冰城有一定的距离，亦或是低价品种SKU非常少，无法覆盖足够多的口味，因此降价举措更多威胁到的是古茗等15元左右价格带的品牌，这对蜜雪冰城不会产生实质性的影响。二级市场方面，根据招股书显示的计划发行不超过4001股，以及此前在一级市场600亿的估值来计算，蜜雪冰城的每股价格将在150元左右，对应的PE为31.4X，在可比公司中并不算太高。一般来说，主板上市的企业从披露招股书到正式上市大概需要经历1-2年的时间，假设蜜雪冰城能在明年成功上市，在明年经济复苏的强预期下，茶饮这个可选消费赛道中具备一定的业绩弹性，加之本身具备较强的估值消化能力，这在消费股中属于较为稀缺的资产。蜜雪冰城及其可比公司估值情况
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